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宜信財富基金投資推薦:母基金如何擁抱未來,擁抱新經濟

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近期,從宜信私募股權母基金紛至沓來的好消息中,很多人感受到了母基金帶來的“美好”。僅今年前七個月,宜信私募股權母基金間接投資企業中,就有11家企業正式登陸資本市場,其中包括理想汽車、甘李藥業、燃石醫學、愛博諾德等在各個細分市場中赫赫有名的“獨角獸們”。

很多人都知道,母基金通過“不把雞蛋放在一個籃子里”,實現分散風險,堅持價值投資。但很少有人知道,母基金究竟是如何大概率地捕捉到多個不同領域的優質項目?又為什么能把這些利好高頻、持續復制?

今天,我們推薦這篇來自全國社保基金理事會原副理事長、中國證券投資基金業協會母基金專業委員會主席王忠民,在“2020中國母基金峰會”的演講,其中透徹地解答了母基金勝出的底層邏輯,也向每一位投資者展示了——母基金如何擁抱未來,擁抱新經濟。

宜信財富基金投資推薦:母基金如何擁抱未來,擁抱新經濟?

圖為全國社保基金理事會原副理事長、中國證券投資基金業協會母基金專業委員會主席 王忠民

以下為演講全文(有刪節):

大家都知道,母基金最大的外在形象是資本融資類別和資本層次多,而產生出中間的每一個環節,都可以有不同的資本性質、不同的治理結構、不同的投資對象、不同的稅收關系、不同的資本市場產品、市場交易的完全不同的切片。 我們今天試圖把相互邏輯之間的幾大切片一一切開,看看它內在的邏輯是怎樣通過多層次、多維度很有效疊加在一起,發揮出母基金綜合優勢的,從而在其中發現新的風口、新的浪潮和新的趨勢。

  01  資本環節 我們先看第一切片,資本。從資本環節看,只有母基金在最頂層的層面,可以把國有資本、社會資本、民間資本、家族財富乃至自然人的財富中,可以在LP層面分性質、分規模、分結構加以有機組合,從而可以一層一層投資下去。但是我們在投資的時候,會產生資本邏輯中的幾個可能性的變化。 比如我們通常在頂層選擇做母基金的時候,你會覺得,如果我直接去做投資基金,而不選擇放到母基金里做,那我就做成了母基金的投資者,做母基金LP的時候,我一算,如果這個層面還要交管理費,還是以年費的形式交,如果你提供的服務不足以覆蓋總收益水平提高的時候,我就不愿意選擇投在母基金層面了,我會選擇投在基金層面,這樣的話我既少付了一次管理費,還可以有效把節省的管理費放在基金投放的LP當中,帶來投資基金本金數量的增加和收益的增加,這就是資本層面切片到治理層面母基金架構中的有機組合。 我們會發現,所有的母基金給你的LP在收取管理費的時候,一定比你直接投資在基金當中的管理費收得低。但,是不是收到最低管理費的母基金就是我們直接去投資、去做LP的最好的母基金呢?未必,如果我是一個新產生的母基金,可能是零收費,看重的是你的本金,而你損失的可能是本金當中未來的收益率,而不是我替你管理的時候收的管理費。所以母基金在管理費當中,關鍵的問題是收取的費用有可能比你投資的低,最關鍵的是我收取的管理費與我給你提供的增值服務、股權多元化投資、優勢產業/產品選擇以及生態體系當中,我是最專業的,我提供的服務比我收的管理費來說價值大得多,而你直接投資基金的時候沒有得到這種服務。這樣一分析,就可以順利轉移到治理切片。 我們在資本切片當中再看幾個場景。資管新規爆發之前,也就是兩年半之前,為什么市場化的母基金占到了主位和C位?那時候所有的銀行通過資管系統,把大眾的錢放到銀行系統,再注入到母基金的時候,錢的流量在這個通道當中是巨幅的,那時候市場化的母基金得到了一次快速成長。 但是資管新規之后我們發現,所有來錢的渠道立即中斷,而且是斷崖式中斷。我們會發現,到了去年和今年上半年的時候,所有母基金的錢都來自于國家部委、地方引導、國有大型機構。當然欣喜的是,最近我們聽到了一個政策層面要求,國務院要求險資更大比例投資在權益投資的渠道,這個渠道流入的資本數量在險資總規模中一定會擴大一定比例。如果原來是這樣的結構,融資難題會小一些。如果原來是百分之百母基金投資來源,你是很難的,這是資本背后切片當中的資本來源的市場敞口的基礎邏輯。 從去年年底到今年上半年,基于資管新規之前純市場化的資管來源母基金,一定在想辦法切換這個邏輯敞口,有的可以順利切換,因為你可以把握新的敞口。比如險資,原來你就做過一些直接的投資,今天你就可以直接跟險資說,那么龐大的資本,直接選基金,風險的分散程度和你對專業的投資程度,還不如投到母基金當中,以此實現險資之外的產品和專業領域。 而且你跟他講,我收的管理費低,再把你過去管理的業績放在那兒,在這個敞口當中你的融資難度一定會下降,所以我的第一切片是資本類別、資本風口、資本場景流量與母基金資本端口切片之間的,風起云涌的敞口和斷崖式切斷的閉口之間的邏輯關系,這才是我們近兩年母基金當中,資本切片的要命所在。 

02  治理層面 第二個切片,治理層面。母基金近兩年的變化,初期國有部委的母基金當中,寧愿選擇自己的管理人去管。如果是引導基金,一定會涉及治理層面的幾個關系。比如讓你做內嵌在治理約束下的交易結構,只有一年到一年半的時間,如果你融不來,對不起,把原來所有東西返還給我。比如拿了10億,給你算一年是存款的利率,還是投資利率,不給你一年的管理費,還要把這些全部收回。這是過去從治理角度來看初始母基金邏輯出現的時候,是一個搭載了內在治理約束的交易結構,還是一個純市場性的管理人,充分發揮你在市場當中的專業水平,從而搭建的公開市場交易結構的方式。 有趣的是,從資本角度看母基金,這個市場邏輯切片從母基金層面,實際上是母基金的資本層級越多,治理的邏輯切片當中的層級是逐級減弱和逐級市場化的,資本規模、治理規模速度、制約要求是正好相反的。 所以今年上半年一定會出現這樣的,原來自主的管理人一定做不好,在過去幾年中引導基金當中用自己作為管理人的有些已經都出事了。從第一層的治理層面看,母基金不是自己的管理團隊和管理公司,而是向市場當中,不帶交易結構市場選擇的管理人,今年這種管理人的市場價值,剛開始我自己用的時候,發現切片出來了,但沒有邏輯,現在我要選市場,誰能把我這個東西管好,還能把我原來積累的問題解決,還能在動態的投資過程中真正投得動、融得開、把握以及運行得有效,開始公開競聘母基金投資管理人。 當然我們可以把托管、審計、財務、法務,把我們的一切東西委托給市場當中更專業的機構,但是這一層次,應該是這半年母基金的治理邏輯。我們再從治理邏輯當中看市場穿透到基金投資的時候,是不是投到基金里,母基金管理人再投到基金層面,就要參與基金治理跟投資占比資本規模中的等量治理要求?通常,母基金要投在更加專業、垂直、深入的基金當中,你要更多做的是給到資本以后,把資本權力給他,所以你更多參加咨詢委員會,而不是在投決會當中起根本作用,你要的是一票否決權,而不是百分之百決定權利,治理權力給了下一層次的投資管理人。 我們發現,這幾年投的新科技數據化公司,是所有基金在那些公司里,大量把治理權力放給企業人、企業創始合伙人。 近幾年發生最大的治理切片是,所有的投資人,即使是大的資本投資者,而且是A輪、B輪、C輪超過51%的時候,把股東大會和董事提名權當中的投票權力全部給到創始人團隊。今天你去透視京東、騰訊,資本比例和治理關系已經大大分離成邏輯關系中的兩條邏輯了。治理切片從母基金的最高層面到了公司層面的幾次切片邏輯減弱,減的是參與的治理角色,但真正發揮出對它的資本壓力是大的。你會發現,當這些公司在一級市場的時候,參與度比較深。當這些公司成為二級市場的時候,我的參與度低了,我是用腳減持,看什么時候退出,從而來表達的,看這兩個切片的變化,就已經發生了根本的歷史邏輯。 我們做母基金,實際上是把投資端口風險不確定性的風險切片拿出來。母基金層面投專業基金,專業基金投專業項目,這是不斷通過更專業垂直、更分散邏輯去做的,把不確定性的投資風險運用分散化邏輯、概率性的成功,來獲得有效的市場投資,這是一個資源配置的邏輯和發展。 但是我們從風險角度,為了防止其他的風險,我們會把不同的風險放在不同的母基金參與市場的結構當中實現。如果你是天使投資人,一定是考察母基金給到基金,基金發現天使投資人的時候做盡調,盡調不只是看原來的投資管理,不只是要看里面的股權結構,更要看天使創始投資人和創始合伙人的人品人格。 作為創始人有可能失敗,失敗就是最大的投資風險。但是你會發現,一個人如果失敗了以后,寧愿在失敗當中重新站起來發展的時候,那這個人你就敢投資,實際上是把他戰勝困難、克服風險、發現新機會的能力放到風險當中,一次的失敗,變成了在這個人身上有多次失敗的機會,實際上是風險減弱的。 但如果我們發現這個公司從獨角獸到PE階段的時候,我們會說,母基金跟投的方式可以跟投到這些項目當中,這時候你會發現,內在的團隊、治理、凝聚力成了需要盡調的東西。如果這個公司成了二級市場,有充足的流動性股權,你會發現在治理和風險當中,你把風險交給了以信息披露準則和信息披露的社會風險約束,交給了二級市場,如果不行你就減退,甚至還可以做不同基金階段的風險管理,這支基金比如高了,我就減退。下支基金來了高了,我又進去了,可以做這樣的切片。 當母基金這條很長的治理鏈條放到風險治理的時候,會有不同層次和不同階段的邏輯,會發生根本的變化。這背后不僅是投資風險當中的切片,還可能是技術。今天說到的數字化,做電池、芯片、操作系統、前端場景開發、商業模式的,這些都是很專業的,而且誰也不知道哪家公司未來或者明天必然會成為獨角獸和參天大樹,往往我們用這一整套資本分散的投資邏輯,這個切片當中,誰愿意對這種技術和對這種技術的邏輯認知得越清楚,才可以把風險大大減弱,這又成為了技術切片的邏輯。 我們再看這其中的資本規模切片,經常投資的時候,管10億、50億,通常能管過來,但突然之間給500億,基金基本就毀掉了,因為做大項目的能力沒有建設起來,用短短幾年時間讓他把這些投下去,他一定投得更加不謹慎,這是投資壓力,而不是制度建設和能力水平的提高,這個時候就難了。基金從這個邏輯狀態下,失敗一次就沒有市場了,就沒有發展前景了。 而今天的數字化時代,把所有的公司原來內部化的供應鏈全部變成外部市場,外包出去。不僅生產外包出去,連研發都外包了,所有的產業鏈條都是外部交易鏈條的時候,外部交易鏈條的無限交易成本節省,催生了技術的專業,催生了產業,更多的是一個集合,而不是工廠全鏈條的生產,這時候要求的資本服務,正好是母基金、天使投資人,再到風險投資人,一直到二級市場,最后還有并購資金跟前期技術和資本匹配,這是一個線性、多切片之間的對應系統邏輯關系。 問題就在于,我們這些方面存在這樣或者那樣的糾結,存在著這樣或者那樣的優化可能性,恰好是我們在這幾個切片當中可以進一步成長,可以進一步增值,可以進一步發展的有效成長新風口。 

03  退出層面 我們把邏輯切片往下延伸,如果融資難,從這個意義上可以解析。退出難,一定是基金當中,特別是母基金當中的難題。我在社保做基金投資的時候,投資四年,退出四年,不行就再加一年,基本上就可以退了。但是一做母基金,時間又長了。問題是中國的資本市場,如果上前半周要退出,市場漲了。后一周買入,又跌了。如果某一些技術到達爆發場景,這是快速升值的階段,而有一些是趨勢性減弱的時候,投資的時候是減值的歷史過程,當然這個可以通過資產負債表、一二級市場退出場景有多好有多快,特別是跟你的時點和切片邏輯完全對應的時候,你才可以踏上退出的邏輯。 二級市場退出比并購市場好一些,像數字化的公司,比如騰訊,如果里面的公司不是獨立的風險投資,而是用產業內的吸納投資,產業鏈條里,并購才是產業鏈發現的最高估值。近幾年從并購場景看,真正給出估值的并不一定是二級市場當中的并購估值,而是一級市場中給到的估值,全球市場是這樣,中國也是這樣。所以我們都希望小公司被這幾個“大家伙”看上,并且收購掉,因為那個估值是相當可以的。我們會發現,美團并購的一些東西,騰訊并購的一些東西,一旦對它并購,你原來想創業,做成獨角獸,原來發現早就可以達到了,你就可以退出了,拿到的錢可以做其他投資。 在全球范圍可以看到,一個專門做開源源代碼托管的人,叫Git Hub,被另一家排行前五的公司并購了。我們知道IBM是做閉源服務器的,結果要做開源服務器的時候,把紅帽子以300億美元并購了。當然我們還會發現很多東西,比如孫正義在市場中買的ARM等等。 從退出切片角度看,越是數字化,越是高技術,越是這些領域,走的越是CVC結構和并購邏輯,這個估值是好的。而你在創業投資的初創階段和基金化的參與階段,就是產業鏈上的母基金和產業鏈上的基金。而我們過去基于二級市場的邏輯就發生了更大的變化。 

04  政策層面 有趣的是,如果把切片放到政策層面,我們的風口、切片也會發生更大的變化。過去中國之所以選擇二級退出,因為流動性溢價好,美國印度市場的一二級市場沒有明顯的溢價差別,我們的一二級市場,除了我剛剛說的生態切片之外,基本上二級市場的估值高,我們現在追求到二級市場上市后再退出。最近我們也看到一些大股東趁著股價漲的好的時候,都在積極退出。 我們能看到幾個風口,一個是RETIs,收益權的證券化,在過去都是企業資產,結果突然出現了收益權的證券化,這個敞口過去沒開,現在開到了公募基金,可以做不動產的RETIs證券化。我們也沒有給RETIs不動產的全敞口,只給到了基礎設施,基礎設施基于公募的融資敞口給你了,從投資的渠道端口給你一個東西,你就成長了。 我們把這個切片放大,在中國,基金的管理和登記,過去一年之間,本來基金的備案登記是中國工商邏輯當中,比企業的工商邏輯、投資公司的工商邏輯和基金工商邏輯當中相比,基金工商邏輯可以備案。過去發現,材料交上去,未必生成備案,這恰恰是基金社會服務層面的東西。 剛剛說的RETIs和上市,是通道賽道當中誰給到,無論從產品、通道還是市場交易份額當中去看,昨天有一個文件,大力鼓勵S基金。過去我們在一級市場當中份額轉讓這件事情,幾乎是點對點的,現在我們要做成點對面,這都是新的治理。 我們需要歸納的是,前面資本大的切片和里面的子切片,以及我們后面歸納的社會管理政策的切片,從金融產品角度、賽道角度和市場角度來說,特別是從稅收角度來看,我們知道,過去幾年稅收切片給我們帶來了很大麻煩,你弄不清楚。 我們把兩個切片放在一起,今天得到的結論是:過去拿基金業整體的兩個總風口切片來看,比其他的風口要好,才帶動了基金業的蓬勃發展和進步。但是從純粹的市場化,從金融科技、智能合約、區塊鏈、自市場化的角度看,我們還有大量的不足。 這些不足,一方面是行業各種力量推動下的克服。更多的是社會治理切片發揮的敞口作用變化,有時候是你預計到的,有時候你根本預計不到,是突然而至的新風口,一旦你踩準這種風口,將是自己的一次升華和進步。

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